Hoe een kleine groep
bedrijven risicoloos
miljarden verdient aan de luchtvaart
De Tweede Kamer roept de regering op om luchtvaartleasebedrijven mee te laten betalen aan de redding van KLM. Minister van Financiën Wopke Hoekstra wijst dat niet per se af, maar vraagt zich wel af of ‘dit overal lukt of zelfs redelijk is’. Follow the Money zoekt een antwoord op die vraag.
'Wat is de snelste manier om miljonair te worden?' zou de excentrieke Britse zakenman Richard Branson ooit gevraagd zijn. Zijn antwoord: 'Begin als miljardair en koop een luchtvaartmaatschappij.'
Hoewel de opmerking waarschijnlijk vooral bedoeld was als grap, schuilt er een kern van waarheid in. Luchtvaartmaatschappijen maken al sinds het ontstaan van de commerciële luchtvaart in de jaren '50 maar met moeite winst. Dat blijkt onder meer uit dit onderzoek van consultancybureau McKinsey, waarin de historische kosten en -omzet per vliegtuigstoel per kilometer uiteen worden gezet. In de bijgeleverde grafiek wordt in één oogopslag duidelijk hoe flinterdun de marges van luchtvaartmaatschappijen al decennialang zijn:
Het gevolg: de luchtvaart moet constant met overheidsgeld op de been gehouden worden. Al eerder schreef Follow the Money over de knoedel spaghettislierten aan subsidies en belastingvoordelen waarmee de luchtvaartindustrie wordt ondersteund, over de overheidsstrategie om Schiphol spotgoedkoop te maken en hoe KLM daarvan profiteert.
Ondertussen ontvangen ook vliegtuigbouwers Airbus en Boeing overheidsgeld uit respectievelijk de EU en de VS. Dit leidde voor de coronacrisis al tot een jarenlange felle strijd bij de wereldhandelsorganisatie WTO. Sinds begin deze eeuw beschuldigt de EU de VS namelijk van het geven van illegale subsidies en dus een oneerlijk concurrentievoordeel aan Boeing. Omgekeerd zeggen de Amerikanen dat de Europese vliegtuigbouwer Airbus nooit succesvol had kunnen worden als het niet voor miljarden aan illegale staatssteun en spotgoedkope leningen van verschillende Europese overheden had gekregen.
Eind vorig jaar kwam er een min of meer definitieve beslissing van de WTO. Daarin stelt het dat een belangrijk deel van de goedkope leningen aan Airbus inderdaad niet in overeenstemming is met internationale afspraken. Als 'vergelding' mogen de Amerikanen nu jaarlijks extra handelstarieven aan Europese producten opleggen, ter waarde van 7,5 miljard dollar.
Gigawinsten met nauwelijks werknemers
Je zou dus bijna denken dat het in de luchtvaart onmogelijk is om voldoende geld te verdienen. Maar dat is niet zo. Tussen de vliegtuigbouwers en de luchtvaartmaatschappijen in heeft zich namelijk een industrie gewurmd waar de afgelopen jaren wél miljarden werden verdiend. Deze bedrijven surfen op een vloedgolf van kapitaal, lopen nauwelijks risico, en de winsten die zij maken blijven grotendeels onbelast. Welkom in de wereld van de vliegtuigleasebedrijven, de enige sector in de luchtvaart waar de winsten daadwerkelijk skyhigh zijn.
De luchtvaartlease-industrie is de afgelopen decennia enorm gegroeid. Volgensonderzoeksbureau CAPA (Centre for Asia Pacific Aviation) was meer dan de helft van alle commerciële vliegtuigen ter wereld in 2018 in het bezit van een leasebedrijf. Toch kon deze sector tot voor kort in Nederland op weinig aandacht rekenen. Nadat Follow the Money vorige maand onthulde dat een flink deel van het noodkrediet voor Air France-KLM richting deze bedrijven zal stromen, kwam daar verandering in. Uiteindelijk riep de Tweede Kamer de regering op om onder meer leasebedrijven te laten meebetalen aan de redding van KLM, ‘teneinde te voorkomen dat de pijn van financiële risico's alleen op de belastingbetaler wordt afgewenteld’.
Dat de leasesector tot voor kort zo weinig aandacht kreeg is extra opvallend wanneer je kijkt naar de resultaten , want die zijn verbluffend. Neem een bedrijf als Aercap, met een omzet van 4,9 miljard dollar in 2019 het grootste vliegtuigleasebedrijf ter wereld. Het bedrijf rapporteerde in dat jaar een winst vóór belasting van 1,3 miljard dollar. Ter vergelijking: het in Nederland gevestigde Leaseplan, het grootste autoleasebedrijf ter wereld, had in 2019 een omzet van 10,1 miljard euro – ongeveer twee keer zoveel dus. Leaseplan behaalde op die twee keer zo hoge omzet echter een winst van ‘slechts’ 472 miljoen euro.
Het grootste verschil tussen Aercap en Leaseplan zit hem echter in de aantallen werknemers die de bedrijven in dienst hebben. Want waar Leaseplan 8.000 mensen nodig heeft om zijn resultaten te behalen, houden de vliegtuigen van Aercap welgeteld 390 mensen aan het werk.
Winstgevende hefboom
In essentie zijn luchtvaartleasebedrijven als Aercap financiële experts op zoek naar een hefboom: ze brengen zelf kapitaal in, zoeken daarmee een nog grotere zak geld op de obligatiemarkt, kopen daar vliegtuigen mee en leasen die aan luchtvaartmaatschappijen. Die betalen voor het vliegtuig een maandelijkse vergoeding plus rente, wat de leasebedrijven dus een regelmatige inkomstenstroom oplevert. Na verloop van tijd worden de vliegtuigen weer verkocht: aan andere investeerders, aan de luchtvaartmaatschappijen zelf, op de tweedehandsmarkt, of op de sloopmarkt, waar de waardevolle onderdelen eruit gehaald worden.
Voor luchtvaartmaatschappijen kunnen er verschillende redenen zijn om met een leasebedrijf in zee te gaan. Zo kunnen vliegtuigmaatschappijen behoefte hebben aan een (deels) jonge vloot, waarbij ze de beschikking hebben over de nieuwste vliegtuigen. Een vliegtuig leasen helpt daarbij, omdat na afloop van het leasecontract het vliegtuig weer ingeleverd kan worden bij de leasemaatschappij. Die zorgt er dan voor dat de oudere kist een eigenaar vindt die minder behoefte heeft aan jonge vloot.
Het komt ook voor dat een luchtvaartmaatschappij domweg geen keuze heeft. Leasebedrijven als Aercap hebben vele honderden orders uitstaan bij de vliegtuigbouwers Boeing en Airbus, waar de orderboeken helemaal vol zijn. Luchtvaartmaatschappijen die op redelijk korte termijn een nieuw vliegtuig willen hebben, komen daar niet tussen. De enige optie die dan overblijft, is om het nieuwe toestel van een leasebedrijf af te nemen.
Wat verder meespeelt, is dat luchtvaartmaatschappijen verwikkeld zijn in een felle onderlinge concurrentiestrijd. Dit – in combinatie met de talloze subsidiestromen – maakt jouw vliegticket spotgoedkoop. Maar hierdoor zijn de marges in de luchtvaart flinterdun, zoals McKinsey al aantoonde.
Om toch te kunnen blijven investeren, hangen veel luchtvaartmaatschappijen hierdoor scheef van de schulden. Bij Lufthansa was volgens de laatste jaarrekening, dus voor het uitbreken van de coronacrisis, al 72 procent van het balanstotaal gefinancierd met vreemd vermogen. Bij de International Airlines Group (IAG, het moederbedrijf van onder meer British Airways, Iberia, Aer Lingus en Vueling) is dit 81 procent. En bij Air France-KLM is zelfs 93 procent van de balans gefinancierd met kort- en langlopende schulden.
Het aantrekken van nieuw kapitaal om vliegtuigen te kopen is dan niet altijd even makkelijk (of goedkoop). Tegelijk blijft er ook behoefte bestaan aan liquiditeit, om op korte termijn de felle concurrentieslag te kunnen blijven voeren. Daarom kiezen luchtvaartmaatschappijen er steeds vaker voor om de vliegtuigen die zij in het bezit hebben, of die zij rechtstreeks bij de vliegtuigbouwer hebben kunnen bestellen, alsnog aan een leasebedrijf te verkopen en deze vervolgens terug te leasen. Volgens Boeing was in 2018 bij maar liefst de helft van alle transacties waarbij leasemaatschappijen betrokken waren sprake van een dergelijke Sale and Leaseback (SLB)-constructie.
Op de korte termijn brengen SLB-constructies extra cash in het laatje. Maar leasecontracten brengen natuurlijk ook toekomstige betalingsverplichtingen met zich mee. Er bestaat het risico dat een luchtvaartmaatschappij in de toekomst niet aan die verplichtingen kan voldoen; dat risico vertalen de leasemaatschappijen in een rente. Air France-KLM betaalde in 2019 bijvoorbeeld alleen al aan rente op zijn leaseverplichtingen 276 miljoen euro.
De fiscale watten
Ondertussen worden leasebedrijven flink in de fiscale watten gelegd. Met name de Ierse belastingdienst doet er alles aan om het leasebedrijven naar de zin te maken. Zo mogen ze hun vliegtuigen versneld afschrijven: normaalgesproken gaat een vliegtuig minimaal 25 tot 30 jaar mee, maar leasemaatschappijen mogen ze in 8 jaar afschrijven. De jaarlijkse afschrijvingskosten zijn hierdoor gigantisch, wat de fiscale winst drukt.
Daarnaast kent de Ierse fiscus diverse mogelijkheden om ‘tax credits’ op te bouwen. Hierdoor wordt er soms zelfs geld aan de Ierse belastingdienst verdiend. Neem GECAS, onderdeel van de industriële moloch General Electric (GE) en met ruim 1.900 vliegtuigen in het bezit van de grootste luchtvloot ter wereld. In 2019 maakte dit bedrijf volgens de jaarrekening 1,78 miljard dollar winst. Daarbovenop kreeg het bedrijf een belastingkrediet van 4 miljoen dollar.
Tenslotte kent Ierland voor bedrijven die op papier toch winst maken, een zeer aantrekkelijke vennootschapsbelasting van 12,5 procent. Ter vergelijking: in de Verenigde Staten is dit 21 procent, in Nederland 25 procent. Vanwege al deze voordelen is de belasting die de lease-industrie betaalt erg laag. Volgens de Irish Independent bedroeg de totale belastingafdracht van alle leasebedrijven samen in 2018 slechts 54 miljoen euro.
Al deze belastingvoordelen hebben resultaat: veel vliegtuigleasebedrijven zijn op papier gevestigd in Ierland. Lobbyclub Aircraft Leasing Ireland (ALI) telt 32 leden, waaronder 14 van de 15 grootste leasebedrijven ter wereld. GECAS, onderdeel dus van het Amerikaanse GE, is Iers, net als SMBC Aviation Capital, dat in handen is van een aantal Japanse financiële instellingen. Het van oorsprong Deense Nordic Aviation Capital heeft zijn hoofdkantoor tegenwoordig staan in Limerick, Ierland. En zelfs Dubai Aerospace Enterprice, dat volledig in handen is van de staat Dubai, is officieel een Iers bedrijf.
De bijdrage van deze leasemaatschappijen in termen van werkgelegenheid is overigens beperkt. Volgens de accountants van BDO biedt de sector in Ierland werk aan amper 5.000 mensen. De salarissen die deze mensen verdienen, behoren volgens recruitmentbureau Brightwater niettemin tot de allerhoogste van Ierland.
Gouden bergen
Omdat leasebedrijven vaak tientallen tot honderden vliegtuigen tegelijk bestellen, kunnen ze bij de bouwers Airbus en Boeing mooie kortingen afdwingen. ‘De rode loper gaat uit als ik daar kom. Als ik een bestelling doe, zijn dat er meteen vijftig tot honderd', zei voormalig Aercap-ceo Klaus Heinemann al eens tegen de Volkskrant. 'Maar leuker dan die rode loper zijn de kortingen die ik dankzij deze volumes kan bedingen.’
Daarnaast incasseert de lease-industrie dus mooie risicopremies in de vorm van rente en geniet het flinke fiscale voordelen in Ierland. Hierdoor hebben leasebedrijven de afgelopen jaren enorme winsten kunnen maken, waar hun investeerders en aandeelhouders flink van profiteerden.
Verschillende leasebedrijven kiezen voor verschillende manieren om hun aandeelhouders en investeerders te belonen. Het beursgenoteerde Aercap, waarin pensioenfonds ABP ook een belang van ruim 1 procent heeft, betaalt bijvoorbeeld niets uit aan dividend, maar koopt ieder jaar opnieuw de eigen aandelen in. In 2018 gaf het hier 834 miljoen dollar aan uit, een jaar later 640 miljoen. Het gevolg is dat de aandelenkoers stijgt. Peter Juhas, CFO bij het bedrijf, zegt daarover: ‘Onze waarde per aandeel is de laatste vijf jaar met meer dan 14 procent per jaar gegroeid en zal ook in de toekomst een sterke groei laten zien.’
De 'investment case'-video van Aercap.
GECAS laat de volledige winst van 1,79 miljard dollar als dividend stromen naar het kwakkelende moederbedrijf GE, waardoor diens magere bedrijfsresultaat (een verlies van 23 miljard dollar in 2018) iets opfleurt. Avolon keerde in 2019 aan zijn aandeelhouders een dividend uit van 490 miljoen dollar. SMBC Aviation Capital kiest voor weer een andere manier: in 2019 gaf het bedrijf nieuwe premium aandelen uit met een waarde van 700 miljoen dollar, tegen een gegarandeerd dividend van 7,5 procent. De Japanse eigenaren van het bedrijf kunnen dus rekenen op een vast jaarlijks rendement.
Dubai Aerospace Enterprise keert ondertussen helemaal geen dividend uit aan staatsinvesteringsfonds ICD, de eigenaar van het bedrijf, maar voegt de volledige winst van 3,5 miljard dollar toe aan het eigen vermogen. Reuters schrijft dan ook dat het staatsbedrijf van plan is om een concurrent over te nemen. En daar is natuurlijk een stevige balans voor nodig.
Tenslotte bestaat er voor beleggers de mogelijkheid om op gespecialiseerde fondsen in te stappen, zoals Doric Nimrod Air Three Limited. Dit is een pakketje van vier Airbussen A380, die geleased worden aan luchtvaartmaatschappij Emirates. Dit soort fondsen bracht jarenlang een rendement van 7 tot 9 procent op. Daarmee waren ze nóg winstgevender dan de risicovolste obligaties, schrijft The Washington Post.
Met dit soort rendementen is het geen wonder dat de lease-industrie bij beleggers en investeerders populair is. Het Deens-Ierse Nordic Aviation Capital haalde in februari 2020 nog een 'recordbedrag' van 858 miljoen dollar uit de obligatiemarkt. Het Japans-Ierse SMBC Aviation Capital schrijft in zijn jaarverslag dat het in 2019 op de obligatiemarkt 500 miljoen dollar heeft weten op te halen, waarbij de uitgifte 4,7 maal werd overschreven. Het had dus met gemak vele honderden miljoenen dollars meer kunnen ophalen.
Opvallend daarbij is dat de leasebedrijven in toenemende mate ongedekte obligaties uitschrijven. Dat wil zeggen dat er geen zekerheden tegenover staan en dat kapitaalverstrekkers volledig vertrouwen op de kredietwaardigheid van het bedrijf. In 2013 haalden leasebedrijven nog ongeveer een derde van het benodigde kapitaal op met dit soort ongedekte obligaties, in 2018 was dit volgens Boeing al opgelopen tot bijna 70 procent van alle kapitaalmarkttransacties. Met andere woorden: kapitaalverstrekkers staan in de rij voor hun plekje aan boord van deze money making machines.
Premie hier, risico daar
Of stonden, want toen kwam de coronacrisis. Plotseling werd het risico van luchtvaartmaatschappijen die niet meer aan hun betalingsverplichtingen kunnen voldoen manifest. Volgens leasebedrijf Avolon heeft 80 procent van zijn klanten inmiddels verzocht om verlichting van de leasevergoedingen en rentelasten.
Hoewel dit precies het risico is waarvoor de lease-industrie zolang premies heeft geïnd en waarom de rendementen in deze sector zo hoog waren, schrokken beleggers zich aanvankelijk wild. Met luchtvaartmaatschappijen die massaal in gebreke blijven, komt de winstgevendheid van de lease-industrie onder druk te staan. Aandelen werden gedumpt, de koers ging onderuit. Een aandeel Aercap, dat op 20 februari nog een beurswaarde had van ongeveer 62 dollar, was een maand later nog maar 15 dollar waard: een verlies van ruim 75 procent.
Maar, zo bleek gaandeweg: het risico op wanbetaling door luchtvaartmaatschappijen ligt helemaal niet bij de leasebedrijven. Met het uitbreken van The Great Lockdown trekken overheden er immers massaal op uit om ‘hun’ luchtvaartmaatschappij overeind te houden. Air France krijgt leningen en garanties ter waarde van 7 miljard euro van de Franse overheid; TUI krijgt leningen en garanties ter waarde van bijna 2 miljard van de Duitse overheid; KLM krijgt waarschijnlijk een vergelijkbaar pakket van 2 tot 4 miljard euro van de Nederlandse overheid; Lufthansa krijgt in ruil voor 20 procent van de aandelen 9 miljard euro van de Duitse overheid; Iberia en Vueling krijgen samen leningen en garanties ter waarde van ruim 1 miljard euro van de Spaanse overheid en Alitalia is genationaliseerd en krijgt een financiële injectie van 3 miljard euro van de Italiaanse overheid. En dan zijn dit nog slechts de grootste Europese steunpakketten. Ook in Amerika, Afrika, Australië en Azië worden momenteel miljarden in luchtvaartmaatschappijen gepompt.
De leasebedrijven zien dit ook. De geldkraan richting de luchtvaartmaatschappijen staat vol open, dus waarom zouden zij ook nog in de bres springen? Ze zijn best bereid mee te denken: zo heeft een deel van de leasebedrijven zich bereid getoond tot het tijdelijk opschorten van de betalingsverplichtingen. Maar op een later moment zullen die betalingen weer moeten worden ingelopen. En luchtvaartmaatschappijen die van de betalingsregeling gebruik willen maken, worden natuurlijk geconfronteerd met een renteopslag.
Bovendien zijn luchtvaartmaatschappijen met liquiditeitsproblemen een specialiteit van het huis van de leasebedrijven. Wie op korte termijn geld nodig heeft om zijn bedrijfsvoering op gang te houden, kon altijd al aankloppen bij de lease-industrie. Dat is nu niet anders. Air France-KLM verkocht vorige maand bijvoorbeeld zestien Airbussen aan leasebedrijf Fortress Transportation, om ze vervolgens direct weer terug te leasen. De leaseverplichtingen van de Frans-Nederlandse luchtvaartonderneming zullen dankzij deze SLB-constructie dus alleen maar verder toenemen.
Nationale overheden lijken absoluut niet van plan om ‘hun’ luchtvaartmaatschappijen failliet te laten gaan. Het risico op wanbetaling ligt hierdoor bij de belastingbetaler, terwijl de premie naar de leasebedrijven vloeit. Voor leasebedrijven die slim gebruik maken van de nieuwe liquiditeitsproblemen bij de luchtvaartmaatschappijen, ligt er zelfs een kans om groter uit de coronacrisis te komen.
Dat hebben de beleggers inmiddels ook door: het aandeel Aercap is sinds maart alweer ruim verdubbeld, naar een waarde van ongeveer 40 dollar.
Goedkoop kapitaal, weinig risico, hoge winsten en nauwelijks belasting: geen wonder dat het de luchtvaartlease-industrie al jaren voor de wind gaat. ‘Wij zijn een groeiend bedrijf in een groeiende industrie’, zegt Aercap-ceo Aengus Kelly dan ook in de wervende video waarmee investeerders verleid worden om aan boord te springen. ‘Als investeerder kunt u erop vertrouwen dat het Aercapplatform consistente, betrouwbare en voorspelbare resultaten produceert. Jaar na jaar.’
Geen opmerkingen:
Een reactie posten